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Hyperliquid의 공개 TWAP 주문, 시장 충격과 역선택

기사 arXiv papers · 저자: Davide Barone et al.
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요약

이 연구는 공개적으로 표시된 트레이딩 의도가 체결 비용을 낮추는지 살펴봅니다. Hyperliquid의 프로토콜 내장형 TWAP 주문을 ‘선샤인 트레이딩’의 사례로 사용합니다. 주소 단위 데이터로 재구성한 숨은 메타주문과 공개 TWAP 체결을 비교합니다. 숨은 주문은 대체로 앞부분에 집중된 U자형 일정에 따르는 반면 공개 TWAP은 더 균일하게 거래됩니다. 이는 서로 다른 체결 설계와 일치합니다.

분석 결과, 비교 가능한 숨은 메타주문보다 공개 TWAP의 체결 비용이 낮고 영구적 가격 충격도 작았습니다. 그러나 이미 공개된 TWAP와 같은 방향으로 거래하는 숨은 주문은 더 큰 영구 비용을 부담합니다. 이는 일부 역선택 비용이 의도를 공개하지 않는 트레이더에게 전가됨을 시사합니다. TWAP이 활성화된 동안 표시된 호가 잔량이 늘고 유동성이 공개된 주문 흐름을 흡수하는 쪽으로 기울며, 주문 규모가 클수록 반응도 강해집니다. 이 결과는 온체인 무기한 선물 거래소 한 곳에서 나온 것으로, 공개 규칙이나 유동성 구조가 다른 시장에도 적용된다고 볼 수는 없습니다.

핵심 아이디어

  • 공개 TWAP은 균일하게 거래되는 반면, 숨은 메타주문은 앞부분에 집중된 U자형 일정을 따르는 경우가 많습니다.
  • 비교 가능한 공개 TWAP은 숨은 메타주문보다 측정된 체결 비용과 영구적 가격 충격이 낮습니다.
  • 공개된 동일 방향 TWAP과 함께 거래하는 숨은 주문은 더 큰 영구 비용을 부담해 역선택이 재분배됨을 시사합니다.
  • 활성 TWAP 흐름을 흡수하는 쪽으로 표시된 호가 잔량이 늘고 호가창이 기웁니다.
  • 근거는 Hyperliquid 무기한 선물에서 나온 것으로, 온체인 시장 설계에 따라 결과가 달라질 수 있습니다.

태그

가상자산무기한 선물주문 집행시장 미시구조온체인 데이터
전문
# Trading in the Sunshine or in the Shade: Market Impact and Adverse Selection on Hyperliquid


# Trading in the Sunshine or in the Shade: Market Impact and Adverse Selection on Hyperliquid









Sunshine trading theory predicts that publicly disclosing trading intentions can reduce adverse selection and attract liquidity provision, lowering execution costs. Evidence is scarce, because explicit preannouncement of large orders is rare in traditional markets. We study Hyperliquid, a fully on-chain limit order book for cryptocurrency perpetual futures, where protocol-native TWAP orders disclose their terms from inception and remain visible while active, a natural form of sunshine trading. Using address-level data, we reconstruct 4.3 million hidden metaorders and compare them with 465,000 visible TWAP executions. The two execution styles differ sharply: hidden metaorders follow front-loaded, U-shaped schedules consistent with transient-impact optimal execution, whereas TWAPs trade nearly uniformly. We test the preannouncement predictions of Admati and Pfleiderer (1991). Visible TWAPs face lower execution costs than comparable hidden metaorders and leave a smaller permanent price impact. Hidden metaorders executed alongside already-visible same-direction TWAP flow incur higher permanent costs: adverse-selection costs shift toward non-announcers. Finally, visible TWAP programs elicit liquidity provision: while active, displayed depth rises and the book tilts toward the absorbing side, the more so the larger the announced order.

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