某次投資組合回測顯示年換手率為 12%，模擬帳戶的交易量卻達到 38%。目標再平衡幅度是 NAV 的 5%。個別訂單平均為 NAV 的 0.7%。一切運作正常：回測計算的是投資組合的變化，帳戶計算的則是為了達成目標而送出的訂單。
這個差異很重要，因為手續費、市場衝擊和作業負擔都是依據已成交名目金額計算。若要估算一個能和模擬交易相互比較的成本，就要在訂單層級定義換手率，並納入從目標到成交之間實際發生的情況。
回測中的換手率是什麼意思？
換手率沒有唯一通用的計算慣例。常見的投資組合定義是加總各資產權重變動的絕對值。有些研究者會把總和除以 2，因為買進一項資產、賣出另一項資產，可能代表投資組合輪換一次。另一些則以交易名目金額除以 NAV，不再除以 2。
這些慣例都可以各自前後一致。陷阱在於把不同慣例當成相同指標來比較。看到模型寫著「換手率 12%」時，除非知道分子、分母，以及買進和賣出是否合併計算，否則很難解讀。
| 指標 | 計算範例 | 代表的意義 |
|---|---|---|
| 權重變動絕對值 | 加總 |新權重 − 舊權重| | 目標投資組合變動幅度 |
| 單邊換手率 | 權重變動絕對值 ÷ 2 | NAV 輪換比例的近似值 |
| 已成交名目金額 | 已成交訂單價值加總 ÷ NAV | 帳戶實際交易的金額 |
假設一個 $100,000 的投資組合，把 $5,000 從資產 A 轉到資產 B。權重變動絕對值是 10%：一項資產權重減少 5 個百分點，另一項增加 5 個百分點。單邊換手率是 5%。已成交名目金額則是 $10,000，也就是 NAV 的 10%，因為帳戶賣出 $5,000 並買進 $5,000。
若手續費模型會對買賣雙邊收費，最後這個數字才是所需的計算基礎。假設每邊收取 10 個基點，再平衡成本就是 $10，尚未計入價差或市場衝擊。若把相同費率套用到除以 2 後的換手率，成本估算就會少一半。
為什麼帳戶換手率可能更高？
目標描述策略想達到的狀態，訂單則描述策略如何達成目標。帳戶可能需要交易更多，因為訊號出現後價格已經變動、先前的訂單只部分成交，或是最小下單單位讓部位無法精確符合目標。
來看一個簡單例子。某策略設定 3 項資產的目標權重相同，並且一天只交易一次。盤中其中一項持倉上漲 8%，其他資產價格持平。投資組合權重因此偏離。再平衡時，帳戶會賣出部分漲幅較大的資產，並買進權重低於目標的資產。如果回測只比較昨天和今天的目標權重，就可能完全漏掉這些交易。
反覆的小幅調整也會累積成可觀數字。如果一筆訂單分成多個時段執行，而且每個時段都重新計算剩餘金額，帳戶可能會交易 4 次，每次交易 NAV 的 0.7%，逐步接近 2% 的目標變動。這算是一次 2% 的調整，還是 2.8% 的已成交名目金額？手續費計算應採用後者。分析策略決策時，兩個數字可能都值得參考。
如何將換手率與模擬交易相比？
請將目標變動、已送出訂單和實際成交分開計算。這樣一來，回測和模擬帳戶之間的差異就能說明清楚，不再令人摸不著頭緒。
- 目標換手率：加總目標部位金額變動的絕對值，並註明是否除以 2。
- 送單換手率：加總新送出訂單的名目金額；若替換訂單增加了市場曝險，也要納入計算。
- 成交換手率：加總已成交名目金額的絕對值，再除以明確說明的 NAV 數值。
- 未成交餘額：記錄尚未完成的目標金額及其等待時間，因為之後可能會據此再送出訂單。
全程使用相同的幣別和估值規則。多資產投資組合中的每筆成交，都以執行價格換算為帳戶報表所用的幣別；不要把合約口數和美元名目金額混在一起。明確決定 NAV 是在扣費前還是扣費後計算，並在各期固定採用同一慣例。
計算成本時，使用已成交名目金額。診斷策略交易頻繁程度時，也要比較目標換手率和送單換手率。一個數字無法同時回答這兩個問題。
令人意外的數字是 38%
在那次模擬交易中，回測的 12% 指的是排定的目標變動；帳戶的 38% 計入了已成交的買進和賣出，包括因權重偏離而做的修正，以及部分成交後追加的訂單。策略並沒有突然變得活躍 3 倍，只是兩份報表計算的事件不同。
而這也正是回測中的「每次再平衡平均成本」可能悄悄失準的地方。成本是沿著帳戶實際走過的路徑累積，而不只是取決於兩個理想化投資組合之間的差異。統一這些定義，不代表模擬交易一定會逐筆重現所有成交，但能讓你看清楚差異實際反映的是什麼。
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