期權回測的基礎資料列：逐欄解析一張 Deribit BTC 買權

上個月，研究團隊有人問我，為什麼我們的期權代理程式一直拒絕一個看起來相當合理的長 Gamma 想法。訊號沒問題，波動率預測也沒問題。問題出在行情資料串流的 2 個欄位，以及一個根本不在資料串流裡的數字。

所以，這就是當時我們爭論的實際資料物件。Deribit ticker 回應，BTC-25SEP26-110000-C，在週一 UTC 11:20 擷取，合約還有 18 天到期。我刪掉了已棄用欄位，保留所有重要資訊。

{
  "instrument_name": "BTC-25SEP26-110000-C",
  "index_price": 96412.18,
  "underlying_price": 96980.44,
  "underlying_index": "SYN.BTC-25SEP26",
  "estimated_delivery_price": 96412.18,
  "mark_price": 0.0041,
  "mark_iv": 42.14,
  "best_bid_price": 0.0038,  "best_bid_amount": 4.9,
  "best_ask_price": 0.0045,  "best_ask_amount": 12.1,
  "bid_iv": 40.42,           "ask_iv": 43.94,
  "last_price": 0.0043,
  "interest_rate": 0.0,
  "open_interest": 812.7,
  "greeks": {
    "delta": 0.0962, "gamma": 0.0000189,
    "vega": 36.77,   "theta": -42.91,  "rho": 4.61
  },
  "stats": { "volume": 61.2, "high": 0.0051, "low": 0.0036 }
}

instrument_name：一個字串，4 項資訊

BTC-25SEP26-110000-C。標的 BTC，到期日 2026 年 9 月 25 日，履約價 110,000，買權。這個字串沒說明、但每個新手期權回測至少都會搞錯一次的，是其餘合約規格：1 張合約代表 1 BTC 標的，權利金以 BTC報價並支付，到期時間是 UTC 08:00，不是任何地方的當地時間 16:00。

以 BTC 報價是這裡容易踩坑的地方。0.0041 的標記價格就是 0.0041 BTC，按指數價格換算約為 $395。如果你把這個欄位存成價格，之後再和以 USD 計價的策略損益資料合併，就等於悄悄建立了一個即使期權價格不變、美元價值也會隨現貨變動的部位。我看過一個回測，做多買權的部位在 BTC 下跌的那天居然獲利，純粹是因為權利金欄位被當成美元，研究人員其實是在美元帳務框架下做空以幣計價的權利金。花了 2 天才找出問題。

index_price 與 underlying_price：相差 568 美元，只有一個是對的

兩者相差 $568.26，這不是錯誤。index_price是 Deribit BTC 指數——現貨參考價格，由主要交易所價格組合而成，也是合約最終結算所依據的價格。underlying_price則是該特定到期日的合成遠期價格，SYN.BTC-25SEP26，根據相同到期日的期貨市場推算而得。以年化約 12% 計算，18 天的持有成本就會帶來這 $568 的價差。

資料內容中的每個希臘值，以及 mark IV，都是以遠期價格計算。如果你用自己載入的現貨序列重算隱含波動率，每個履約價都會得到不同數字，而且誤差會有固定方向：買權的波動率看起來比實際便宜，賣權則看起來更貴。對於基差為 0.6% 的 18 天期合約，這個履約價的 mark IV 會差約 1.5 個百分點。這比多數人圍繞著撰寫策略的波動率優勢還大。

interest_rate: 0.0是 Deribit 在告訴你，折現是透過遠期價格完成，而不是透過利率。別去找無風險利率曲線套用，否則會重複計算。

mark_price 與 mark_iv：沒有交易對手的價格

0.0041 BTC。沒有人用這個價格成交。Deribit 會根據擬合出的波動率曲面計算 mark，以委託簿為錨點，再跨履約價和到期日平滑處理，避免單筆價差很大的報價讓保證金和強制平倉價格劇烈跳動。保證金計算、未實現損益，以及每個部位端點都會用到 mark。

這使它成為加密貨幣期權研究中最誘人的成交價格，也最不適合拿來當成交價。用 mark 買進、再用 mark 賣出的回測，其實是在和一條平滑樣條曲線交易。它會算出一個 Sharpe。那個 Sharpe 描述的是曲面擬合器，對你是否真的能成交毫無參考價值。

best_bid 0.0038 / best_ask 0.0045：以 3 種單位表示的價差

以 BTC 計是 7 個 tick。以一張 $395 的期權計算，價差是 $67.50，佔權利金的 17%。換算成波動率是 3.5 個百分點，買價 40.4、賣價 43.9；期權交易員聽到你問價差多大時，實際會告訴你的就是這個數字。

數量和價格同樣重要：買方掛單 4.9 張，賣方掛單 12.1 張。Deribit 期權的數量以合約張數計，所以 4.9 張代表 4.9 BTC 標的，名目價值約 $472k——但在這個履約價只有 0.47 BTC 的Delta。如果策略需要可觀的 Gamma，就得交易數十張合約，而觸價委託簿上可見的數量只夠其中一小部分。第二檔通常還要再差 2 或 3 個 tick。任何具備數量模型的期權回測，都需要逐檔掃過委託簿，或假設透過 RFQ／大宗交易定價；這兩種假設會得出截然不同的結果。

last_price: 0.0043代表過去 24 小時內某個時間曾經成交，可能是 19 小時前、當時現貨價格完全不同的時候。在每天成交 61 張合約的商品上，這筆成交從一開始就已經過時。別拿它來建立報酬序列。

greeks：5 個數字，4 種單位慣例

這個區塊造成的隱性損害比整份資料內容其他部分加起來還多，因為每個數值在量綱上都正確，卻沒有一個是你直覺會猜的單位。

Delta 以幣計價，vega 和 theta 以美元計價，gamma 則是現貨每變動 1 美元時的數值。把以幣計價的 Delta 混進以美元計價的風險彙總，就會讓表面上看似中性的部位，實際上做多了 40 BTC。theta 以日曆日計算，最容易讓週末策略吃虧：從週五收盤持有到週一開盤，會累積 3 天的時間衰減；這裡每張合約約為 $129，期間卻沒有任何交易時段。如果你的回測逐根 K 棒更新，並且每一步都套用 theta，週末就會消失，所有賣出權利金的策略都會悄悄比實際情況更差。

open_interest 812.7、volume 61.2：市場鏈上的實際狀況

昨天成交 61 張的履約價，未平倉量有 800 張。這是個真正活躍的履約價——到期還有 3 週的 110,000 整數關卡，正是交易流量集中的位置。再往外走 2 個履約價到 120,000，未平倉量就會少一個數量級；改看非月選到期日的非整數履約價，會找到有買價、買賣價差達 40%、整週都沒有成交的商品。

如果回測遍歷所有掛牌商品，整條選擇權鏈都會被當成可以成交。我們最後採用的篩選條件是：報價價差低於 mark 的 20%、買賣兩側各至少 1 張合約，且過去 24 小時內成交量不為零。在一般交易日，大約只有 BTC 掛牌選擇權的三分之一符合條件。其餘三分之二就是虛假 Alpha 藏身之處。

資料內容裡沒有的欄位

這個資料物件沒有任何欄位告訴你一筆交易要花多少錢。Deribit 每張期權合約收取 0.0003 BTC，maker 和 taker 費率相同——以標的計價的 0.03%，不是權利金的 0.03%——上限為期權價格的 12.5%。這張合約單邊費用是 $28.92，尚未觸及上限，因為 0.0041 的 12.5% 是 0.000513，而固定費用較低。

費用按名目價值計、權利金按波動率計，代表越往價外走，費用佔已付金額的比例就暴增。

以 0.0045 的賣價買進（$434），以 0.0038 的買價賣出（$366），再付 2 次手續費：以 mark 為 $395 的合約來回交易，總成本是 $125.80。你的看法必須有權利金 31% 的價值才能損益兩平。這就是長 Gamma 想法被否決的全部原因，和訊號毫無關係。

如果問取得 Delta 要花多少成本，情況會更有意思，因為費用隨合約張數增加，而合約張數會隨 Delta 減少。為方便計算，假設各履約價的 mark IV 都固定在 42.1%（真實選擇權鏈有偏斜；在加密貨幣市場，買權翼的交易價格通常高於ATM，因此這張表算得偏樂觀）：

最底下那列的 12.5% 上限發揮了實際作用；沒有上限的話，深度價外翼的成本會是每 BTC Delta $2,300，樂透型策略在數學上根本不可行，而不只是表現差。即使有上限，透過 120,000 履約價買進曝險，成本仍約是永續合約的 8 倍。期權不是低成本表達方向看法的方法，任何回測若得出相反結論，就是漏掉了這張表。

UTC 08:00，9 月 25 日

ticker 沒告訴你的最後一件事，是部位如何結束。Deribit 以到期日 UTC 08:00 前 30 分鐘的指數平均值結算期權，並對價內合約收取 0.00015 BTC 的交割費，同樣以結算價值的 12.5% 為上限。

這對回測有 2 個影響。第一，這個平均價格區間確實會影響結果：一張在 07:59 價內 $300 的期權，如果最後半小時行情不利，可能結算為一文不值；若回測按 08:00 的瞬間價格結算，多數到期日會和模擬帳戶差幾個基點，少數則會差很多。第二，不管你想不想結算，交割費都會照收，所以持有到期的策略每個週期會付 3 次費用；07:30 平倉的策略則會付 2 次費用加上價差。哪個比較便宜取決於履約價，兩者的成本約在權利金 0.0012 BTC 左右反轉。我們逐個部位計算，不會一概採用固定規則。

我原本想寫的文章是關於波動率預測。結果我花了 1 週處理單位和費用上限；這大概就是期權研究中光鮮表象與現實的正確比例。

20 個欄位。2 個刻意設計成不一致的價格、1 個從未成交的價格、以 4 種單位表示的希臘值，以及完全藏在資料內容之外、文件頁面裡的成本模型。如果你正在建置期權回測，第一天就該先寫一個函式，把這類資料物件轉成成本完整、計價單位正確的部位——包含價差、費用、上限、交割、幣本位與美元本位。之後寫的每個策略，都會沿用這個函式裡的假設。