設定寫著 starting_capital: 100000，圖表的 y 軸寫著 USD。日誌裡每一筆成交都是 USDC 數字。那次回測跑了 11 個月，這兩件事一直待在同一個格子裡，沒有人有理由把它們拆開。
接著矽谷銀行倒了，Circle 說有 $3.3 billion 的 USDC 準備金卡在那裡，USDC 成交價來到 87 美分。我們那本「美元」帳往上衝。以 USDC 計價的 BTC 狂漲。永續合約印出綠色。我們當成無風險 100,000 的那筆現金，才是真正在動的東西。
我到現在還是會抓到把 USDC、USDT 和 USD 標成同一欄的研究管線。這就是那個週末，照帳本當時看到的順序拆開來看。
寫著 $100,000 的那一行
模擬帳戶，USDC 保證金的 BTC 永續合約，小幅做多。BTC 名目 30,000 USDC，以週五接近 $20,150 的標記價約 1.5 BTC。另外 70,000 放著當 USDC 擔保品。刻意低度配置。我們在幫一套策略熱身。其餘資金都停在現金。
NAV 函式做的事跟大多數同類函式一樣。它把 USDC 現金加上 USDC 未實現損益，把總和寫進名叫 equity_usd 的序列。設定檔裡有一段我自己寫的註解：
穩定幣 = 1 美元。不要重複計算 FX。
我本來的意思是：別把一筆 USDT 資金費轉換兩次，變成第二次的美元波動。我實際做的，卻是把匯率在檔案剩下的部分全部凍在 1.0。
quote_asset = "USDC"
那個交易所是 USDC 交易所。成交、保證金、資金費、清算標記、口數、最小名目，全部都是。Hyperliquid、dYdX v3、Coinbase International，還有十幾家，結構都一樣。研究筆記本匯入了一根 BTCUSDC K 線和一根 BTCUSD K 線，交易用前者，圖上標後者，因為用美元畫圖看起來比較專業。
還有一件我三更半夜還會想起的小事、蠢事：繪圖函式庫預設的軸標題就是「USD」。我從來沒改過。有人從螢幕旁走過，讀到一個這條序列並沒有的單位。
週五晚上，Circle 的推文
2023 年 3 月 10 日。SVB 已經沒了。Circle 揭露當時約 $40 billion 的 USDC 準備金裡，有 $3.3 billion 放在這家倒閉的銀行，大約 8%。Coinbase 當天晚上就暫停 USDC 兌換。贖回，也就是真正的掛鉤機制，整個週末都關著。
回測裡沒有任何一列紀錄這些事。沒有贖回暫停旗標，沒有發行人準備金字段，沒有「星期一之前我能不能把這枚代幣換成美元」。它只有收盤價。週五的收盤在我們的匯率檔裡仍是 1.0000，因為那個匯率檔是個 stub，只要 ticker 以 USD 開頭就回傳 1.0。
我以前把 USDT 溢價當成教科書式的雜訊，那種寫在註腳裡然後就忽略的東西。我們有一次在廚房裡吵了 20 分鐘，爭論 1.03 到底「值不值得入帳」。我們兩個都在發表評論。那個交易對就是一條序列。存下來。別再對它投票。
0.8789
週六早上。CoinGecko 上 USDC 的低點是 $0.8789。其他盤面上印出 $0.87。有幾個 DEX 池穿過 $0.80。DAI 的擔保品塞滿 USDC，跟著往下掉。USDT 往另一邊走，有些螢幕上是 $1.03，Kraken 上是 $1.06。
那個 stub 匯率檔仍然回傳 1.0。回測的時鐘知道今天是週六。它不知道這本帳的單位，此刻已是一枚陷入困境的代幣。
Kraken 印出的 26,000
Bitstamp 的 BTC/USD 在 $20,200 附近打轉。Kraken 的 BTC/USDC 印出超過 $26,000。那是同一顆比特幣。第二個數字是美元價格除以一個已經破的掛鉤，再加上週六盤口很薄時灌進來的空氣。
我們的交易所用 USDC 標記永續合約。取一條保守的盤，BTC/USDC 約 ~$23,000，也就是 $20,200 / 0.88。那 1.5 BTC 多單大約上漲 4,300 USDC。以原生單位計的帳戶：104,300 USDC。引擎報出 $104,300，一個上漲 4.3% 的週末，還有一筆資金費用同一個單位疊在上面。
以美元計，那 70,000 USDC 的閒置擔保品大約值 $61,600。整筆 104,300 USDC 大約值 $91,800。這本「賺了」4.3% 的帳，在大部分資金都停在現金裡的時候，虧掉了 8% 的美元資本。
那個週末報酬是單位變了，不是運氣變了。在 USDC 下跌的日子做多 BTC/USDC，機制上就是做多脫鉤。你可以想下這個注。你不能事後才在一條標成 USD 的序列裡發現它。
cash_usd = cash_usdc * 1.0
那一行是我留著的。它在每一根 bar 上跑，包括 USDCUSD 是 0.87 的那些 bar。乘上 1.0 感覺像空操作，所以它能通過 code review。這是一筆匯率標記。凍住的那種。
那 70,000 USDC 擔保品從來沒觸發任何交易，所以沒有滑價模型看過它，沒有手續費表，沒有資金費。現金理應是最無聊的那一欄。在這本帳上，它是最大的風險，也是我們唯一沒有定價的那一個。
那個週末 BTC 成交的 maker 回饋是 2 或 3 bps，如果你有成交的話。報價資產的波動是 1,300 bps。我們為那個 3 建了整套系統，為那個 1,300 只留了個 stub。
圖表上那個綠色的週末
星期一早上的 Slack，還沒有人打開 USDCUSD：我們隔夜印出了 4%。有人問要不要放大模擬倉位。我看了圖，再看 Kraken，再看那個 stub。
| 帳本項目 | 引擎存了什麼 | 週六，原生單位 | 同一時刻，以美元計 |
|---|---|---|---|
| 閒置擔保品 | 70,000 USDC × 1.00 | 70,000 USDC | ~$61,600 |
| BTC 永續標記 | BTCUSDC 最新價 | ~23,000 USDC（Kraken 上 26,000） | BTCUSD ~$20,200 |
| 1.5 BTC 的未實現損益 | +4,300 USDC | +4,300 USDC | 多半是掛鉤，一點比特幣 |
| 報告的 NAV | 104,300「USD」 | 104,300 USDC | ~$91,800 |
USDT 的帳是相反的漫畫。USDT 溢價成交，所以一個 USDT 保證金、空倉的帳戶也顯示出一筆它同樣沒賺到的美元收益，以及相對 BTCUSD 過低的 BTCUSDT 標記。如果你那個週末把兩個「一模一樣」的 BTC 永續合約拿來排名，一個在 USDC 交易所、一個在 USDT 交易所，你排的是報價代幣，卻稱之為 alpha。
那個模擬帳戶，真正持有 USDC 的那個，比研究儀表板更接近真相。它從來沒自稱是美元。是我們在匯出時這樣標的。
我們星期一送出的匯出
財政部、Fed 和 FDIC 表示會讓 SVB 存款人獲得全額保障，Circle 也表示會補上缺口之後，USDC 慢慢爬回 $1。到了星期一，掛鉤大致補好了。那個錯了 48 小時的 stub 匯率檔，又對了。
但日線 bar 把它藏起來了。3 月 11 日 00:00 UTC 的取樣抓到的 USDC 要麼已經偏離，要麼已經在反彈，取決於資料商；3 月 12 日的取樣則是另一部電影。如果你只存 NAV、不存報價標記，你就無法還原是哪一種。那個難看的週末被壓平成一個小到可以忽略的毛刺，而我們也確實忽略了，因為我們用日頻率取樣。
我們現在帳上永遠留三條序列，即使它們重疊好幾個月也一樣：
- 以交易所報價資產計的 NAV，也就是你真正能提領的單位。
- 報價資產對 USD，一條真正的盤，包括週六、包括 0.87、包括 Coinbase 沒有在兌換的那幾個小時。
- 以美元計的 NAV，作為衍生序列，這樣圖上標 USD 才有父項。
如果是 agent 寫回測，檢查方式一樣。問它每一個部位和現金的報價資產。如果在 USDC 交易所上它回答 USD，這次回測就不是美元回測。有人跟我說這個區別不會動到 Sharpe 的時候，我重播的就是 2023 年 3 月那一週。它對這次回測的影響比策略本身還大，而策略才是我們有模型的那一部分。
← 所有文章
