الصف الذي يُبنى عليه اختبارك الرجعي للخيارات: خيار شراء BTC واحد على Deribit، حقلاً بحقلاً

سألني أحد زملاء البحث الشهر الماضي لماذا ظلّ وكلاؤنا في الخيارات يرفضون فكرة شراء غاما تبدو معقولة تماماً. الإشارة كانت سليمة. توقع التقلب كان سليماً. المشكلة كانت حقلين في تغذية بيانات السوق ورقماً واحداً ليس في التغذية أصلاً.

إليكم إذن الكائن الفعلي الذي كنا نتجادل حوله. استجابة شريط Deribit، BTC-25SEP26-110000-C، سُحبت عند 11:20 UTC يوم الاثنين مع ثمانية عشر يوماً متبقية على العقد. حذفت الحقول المهملة وأبقيت كل ما يهم.

{
  "instrument_name": "BTC-25SEP26-110000-C",
  "index_price": 96412.18,
  "underlying_price": 96980.44,
  "underlying_index": "SYN.BTC-25SEP26",
  "estimated_delivery_price": 96412.18,
  "mark_price": 0.0041,
  "mark_iv": 42.14,
  "best_bid_price": 0.0038,  "best_bid_amount": 4.9,
  "best_ask_price": 0.0045,  "best_ask_amount": 12.1,
  "bid_iv": 40.42,           "ask_iv": 43.94,
  "last_price": 0.0043,
  "interest_rate": 0.0,
  "open_interest": 812.7,
  "greeks": {
    "delta": 0.0962, "gamma": 0.0000189,
    "vega": 36.77,   "theta": -42.91,  "rho": 4.61
  },
  "stats": { "volume": 61.2, "high": 0.0051, "low": 0.0036 }
}

instrument_name: أربع حقائق، سلسلة واحدة

BTC-25SEP26-110000-C. الأصل الأساسي BTC، الاستحقاق 25 سبتمبر 2026، سعر التنفيذ 110,000، شراء. ما لا تقوله السلسلة، وما يخطئ فيه كل اختبار رجعي جديد للخيارات مرة واحدة على الأقل، هو بقية مواصفات العقد: العقد الواحد يساوي 1 BTC من الأصل الأساسي، والعلاوة تُسعَّر وتُدفَع بوحدة BTC، والاستحقاق عند 08:00 UTC، لا عند 16:00 بأي توقيت محلي.

التسعير بوحدة BTC هو الحدّ القاطع هنا. علامة 0.0041 تعني 0.0041 BTC، أي نحو $395 عند المؤشر. إذا خزّنت ذلك العمود كسعر ثم ربطته لاحقاً بأرباح وخسائر استراتيجية مقوَّمة بالدولار، فقد بنيت بصمت مركزاً تتحرك قيمته الدولارية مع السعر الفوري حتى حين لا يتحرك الخيار. رأيت اختباراً رجعياً حقق فيه طرف خيار الشراء ربحاً في يوم هبط فيه BTC، فقط لأن عمود العلاوة فُسِّر كدولارات وكان الباحث في الواقع بائعاً للعلاوة المقومة بالعملة مقابل إطار محاسبي بالدولار. استغرق الأمر يومين لاكتشاف ذلك.

index_price مقابل underlying_price: فارق 568 دولاراً، وواحد منهما فقط صحيح

يختلفان بمقدار $568.26 وهذا ليس خطأ. index_price هو مؤشر Deribit لـ BTC — المرجع الفوري، مزيج من البورصات الكبرى، وما يُسوَّى العقد عليه في النهاية. underlying_price هو سعر الآجل التركيبي لذلك الاستحقاق تحديداً، SYN.BTC-25SEP26، مشتق من سوق العقود الآجلة للتاريخ نفسه. ثمانية عشر يوماً من تكلفة الحمل بفائدة سنوية تقارب 12% تعطيك تلك الـ $568.

كل إغريقي في الحمولة، وIV العلامة، يُحسب انطلاقاً من الآجل. إذا أعدت اشتقاق التقلب الضمني بنفسك باستخدام السعر الفوري لأن تلك هي السلسلة التي صادف أن حمّلتها، ستحصل على رقم مختلف لكل سعر تنفيذ، والخطأ اتجاهي بشكل منهجي: خيارات الشراء تبدو أرخص بمقاييس التقلب مما هي عليه، وخيارات البيع تبدو أغنى. على عقد لـ 18 يوماً بأساس 0.6% ستخطئ في تسعير IV العلامة بنحو نقطة ونصف عند هذا التنفيذ. وهذا أكبر من معظم هوامش التقلب التي يبني الناس استراتيجيات حولها.

interest_rate: 0.0 هو Deribit يخبرك أنه يجري الخصم عبر الآجل لا عبر معدل. لا تبحث عن منحنى خالٍ من المخاطر لتوصيله؛ ستحسب الخصم مرتين.

mark_price و mark_iv: سعر بلا طرف مقابل

0.0041 BTC. لم يدفع أحد ذلك. يحسب Deribit العلامة من سطح تقلب مُلائَم، مرتكز على دفتر الأوامر لكنه مُنعَّم عبر أسعار التنفيذ وآجال الاستحقاق حتى لا تقفز الهامش والتصفيات عندما تتحرك تسعيرة واسعة واحدة. العلامة هي ما يستخدمه هامشك، وما تستخدمه أرباحك وخسائرك غير المحققة، وما يظهر في كل نقطة نهاية للمراكز.

وهذا يجعلها أغوى سعر تنفيذ في أبحاث خيارات العملات المشفرة، وأخطأها. اختبار رجعي يشتري عند العلامة ويبيع عند العلامة إنما يتداول ضد شريحة تنعيم. سينتج Sharpe. وذلك Sharpe وصف لملاءم السطح، ولا يحمل أي معلومة عما إذا كان بإمكانك التنفيذ أصلاً.

best_bid 0.0038 / best_ask 0.0045: الفارق بثلاث وحدات

سبعة تكات عرضاً بمقاييس BTC. أي $67.50 على خيار بـ $395، أو 17% من العلاوة. بمقاييس التقلب تبلغ 3.5 نقاط، 40.4 للطلب مقابل 43.9 للعرض، وهو الرقم الذي سيقوله لك متداول خيارات فعلاً إذا سألته عن مدى العرض.

الأحجام تهم بقدر الأسعار: 4.9 عقود للطلب، 12.1 معروضة. الحجم في خيارات Deribit يُقاس بالعقود، إذن 4.9 BTC من الأصل الأساسي، نحو $472k قيمة اسمية — لكن 0.47 BTC فقط من delta عند هذا التنفيذ. إذا أرادت استراتيجيتك غاما ذات معنى فهي تحتاج عشرات العقود، والدفتار الظاهر عند أفضل الأسعار لا يعطيك إلا كسراً من ذلك. المستوى الثاني يبعد عادة تكّتين أو ثلاث تكات أخرى. أي اختبار رجعي للخيارات بنموذج حجم يحتاج أن يمشي في الدفتر أو يفترض تسعير RFQ/كتلي، وهذان الافتراضان يعطيان إجابتين مختلفتين جداً.

last_price: 0.0043 صفقة حدثت في وقت ما خلال آخر 24 ساعة، ربما قبل تسع عشرة ساعة عند مستوى فوري مختلف جداً. هي متقادمة بالتصميم على أداة تتداول 61 عقداً في اليوم. لا تبنِ منها سلسلة عوائد.

greeks: خمسة أرقام، أربع اصطلاحات للوحدات

يسبب هذا المقطع ضرراً صامتاً أكثر من بقية الحمولة مجتمعة، لأن كل قيمة صحيحة بُعدياً ولا واحدة منها بالوحدات التي تخمنها.

الدلتا بالعملات، والفيغا والثيتا بالدولارات، والغاما لكل دولار من حركة السعر الفوري. خلط دلتا مقوَّمة بالعملة داخل تجميع مخاطر بالدولار هو ما يجعل دفتراً يبدو محايداً فإذا هو شراء 40 BTC. وكون الثيتا لكل يوم تقويمي هو ما يلدغ استراتيجيات عطلة نهاية الأسبوع: من إغلاق الجمعة إلى افتتاح الاثنين يحمل ثلاثة أيام من التآكل، نحو $129 لكل عقد هنا، مقابل صفر جلسات تداول. إذا تقدم اختبارك الرجعي بالشموع وطبّق الثيتا لكل خطوة، تختفي عطل نهاية الأسبوع وتصبح كل استراتيجية بيع علاوة أسوأ بهدوء مما كانت عليه حقاً.

open_interest 812.7، volume 61.2: أين تقع السلسلة فعلاً

ثمانمئة عقد من الفائدة المفتوحة على سعر تنفيذ تُدول عليه أمس واحد وستون عقداً. هذا تنفيذ حيّ حقيقي — 110,000 رقم مستدير على بعد ثلاثة أسابيع، تماماً حيث يتركز التدفق. انتقل سعرَي تنفيذ أبعد إلى 120,000 فتنخفض الفائدة المفتوحة بدرجة أسية؛ انتقل إلى تنفيذ غير مستدير على استحقاق غير شهري فتجد أدوات لها طلب وعرض يفصل بينهما أربعون في المئة، بلا صفقات في أسبوع.

اختبار رجعي على مستوى السلسلة يمرّ على كل أداة مدرجة سيمنحك تنفيذات بسرور في جميعها. انتهينا إلى التصفية بشرط مشترك: الفارق المعلن دون 20% من العلامة، على الأقل 1 عقد على الجانبين، وحجم غير صفري في الـ 24 ساعة السابقة. ينجو نحو ثلث سلسلة BTC المدرجة من ذلك في يوم عادي. والثلثان الآخران هما موطن الألفا الزائفة.

الحقل الذي ليس في الحمولة

لا شيء في هذا الكائن يخبرك بتكلفة الصفقة. يفرض Deribit 0.0003 BTC لكل عقد خيار، على maker و taker سواء — 0.03% من الأصل الأساسي، لا من العلاوة — بسقف 12.5% من سعر الخيار. على هذا العقد ذلك $28.92 للجهة، بلا سقف، لأن 12.5% من 0.0041 تساوي 0.000513 والرسم الثابت أصغر.

رسم على القيمة الاسمية وعلاوة على التقلب يعنيان أن التكلفة كنسبة مما دفعته تتفجر كلما ابتعدت عن النقد.

اشترِ عند العرض 0.0045 ($434)، وبِع عند الطلب 0.0038 ($366)، وادفع الرسم مرتين: $125.80 للذهاب والإياب على عقد معلَّم عند $395. يجب أن تساوي رؤيتك 31% من العلاوة قبل أن تتعادل. هذا هو السبب كله وراء رفض فكرة شراء الغاما، ولم يكن للإشارة أي شأن.

يزداد الأمر إثارة إذا سألت عما تكلّفه الدلتا، لأن الرسوم تتناسب مع العقود والعقود تتناسب عكسياً مع الدلتا. مع تثبيت IV العلامة عند 42.1% عبر أسعار التنفيذ من أجل الحساب (سلسلة حقيقية فيها انحراف، وفي العملات المشفرة يتداول جناح الشراء عادة فوق الـ ATM، مما يجعل هذا الجدول متفائلاً):

سقف 12.5% يؤدي عملاً حقيقياً في ذلك الصف السفلي؛ بدونه سيكلف الجناح العميق $2,300 لكل BTC من الدلتا وستصبح استراتيجيات تذاكر اليانصيب مستحيلة حسابياً لا سيئة فحسب. حتى مع السقف، شراء التعرض عبر تنفيذ 120,000 يكلف نحو ثمانية أضعاف ما يفرضه العقد الدائم. الخيارات ليست طريقة رخيصة للتعبير عن الاتجاه، وأي اختبار رجعي يقول غير ذلك قد أغفل هذا الجدول.

08:00 UTC، 25 سبتمبر

آخر ما لا يخبرك به الشريط هو كيف ينتهي المركز. يسوي Deribit الخيارات مقابل متوسط 30 دقيقة للمؤشر ينتهي عند 08:00 UTC في يوم الاستحقاق، ويفرض رسم تسليم 0.00015 BTC على العقود داخل النقد، مسقوفاً أيضاً عند 12.5% من قيمة التسوية.

نتيجتان للاختبار الرجعي. أولاً، نافذة المتوسط هذه شيء حقيقي يمكن أن تخطئ فيه: خيار داخل النقد بـ $300 عند 07:59 يمكن أن يُسوَّى بلا قيمة إذا كان نصف الساعة الأخير سيئاً، واختبار رجعي يسوّي مقابل طبعة 08:00 سيختلف عن حسابك الورقي بنقاط أساس قليلة في معظم الاستحقاقات وبالكثير في بعضها. ثانياً، رسم التسليم ينطبق سواء أردت التسوية أم لا، فاستراتيجية تحتفظ حتى الاستحقاق تدفع ثلاثة رسوم في الدورة واستراتيجية تغلق عند 07:30 تدفع اثنين زائداً الفارق. أيهما أرخص يعتمد على سعر التنفيذ، وينقلب في مكان ما حول 0.0012 BTC من العلاوة. نحسبه لكل مركز بدلاً من اعتماد قاعدة داخلية موحَّدة.

النسخة التي وددت كتابتها من هذا المنشور كانت عن التنبؤ بالتقلب. بدلاً من ذلك أمضيت أسبوعاً في الوحدات وسقوف الرسوم، وهي تقريباً النسبة الصحيحة بين البريق والواقع في أبحاث الخيارات.

عشرون حقلاً. سعران يختلفان بالتصميم، وسعر لم يُتداول قط، وإغريقيات بأربعة أنظمة وحدات، ونموذج التكلفة يعيش بالكامل خارج الحمولة في صفحة وثائق. إذا كنت بصدد إقامة اختبار رجعي للخيارات، اقضِ يومك الأول في كتابة دالة واحدة تحوّل أحد هذه الكائنات إلى مركز مكلَّف بالكامل ومقوَّم بالوحدة الصحيحة — الفارق، الرسم، السقف، التسليم، العملة مقابل الدولار. كل استراتيجية تكتبها بعد ذلك ترث ما تؤمن به تلك الدالة.