上場廃止企業を除外した株式バックテストは、最悪の結果の一部をひそかに消しながら、高いリターンを報告することがあります。問題は、実務上の選択から始まることがよくあります。現在の銘柄一覧をダウンロードし、その銘柄を過去10年間にわたって検証するのです。その一覧には、必然的に生き残った企業しか含まれません。
破綻した企業を調査対象のユニバースに残すには、古いティッカーをいくつか追加するだけでは足りません。どの証券がいつ存在し、いつ取引所に上場・退出し、最終的にその価値がどうなったかを把握する必要があります。よくある3つの近道は、それぞれ異なる形でその履歴を失わせます。
間違い1：すべての年に現在の構成銘柄を使う
現在のS&P 500構成銘柄を使って、2010年以降の月次モメンタム戦略を検証するとしましょう。破綻した企業、合併した企業、指数から外れた企業は、すべてのリバランスから抜け落ちています。将来の負け銘柄を買う機会は戦略に一度も与えられず、過去のユニバースには、最終的に成功して残った銘柄だけが並びます。
その結果、平均リターンが水増しされ、ドローダウンが小さく見え、モメンタムやクオリティといった単純なファクターを好む戦略に見えることがよくあります。そうしたシグナルに実効性がある可能性はあります。そこに加えて、この検証には「生き残った銘柄がどれか」という知識も、ひそかに有利に働いています。
ポイント・イン・タイムの構成銘柄情報を使いましょう。各リバランス時点で、適格銘柄の集合には、その時点で利用できた情報に基づいてルールを満たす証券を含める必要があります。戦略がより広いユニバースを取引する場合は、予定された指数見直しの間に生じた変更も含め、構成銘柄の有効日を記録しましょう。
間違い2：銘柄が見つからないことをデータ欠損として扱う
現在のベンダーファイルにないティッカーは、簡単に見過ごされます。ローダーは直近の行がないと判断すると、その銘柄を古いデータとみなして除外します。コードが警告を記録していても、バックテスト自体は整然としたデータパネルで続き、除外した証券の記録は残りません。
合併や買収によって消える証券もあります。財務危機、破産、上場基準を満たせなくなったことを理由に上場廃止となる証券もあります。最後の通常終値が、投資家の受取価値を表しているとは限りません。経営難の株が$0.40で取引を終え、その後取り消された場合、保有ポジションに$0.40の評価を付けたままにすると、無価値の保有株がポートフォリオに永久に残ることがあります。除外すれば、その損失自体が消えてしまいます。
上場日と上場廃止日、理由コード、該当する場合は承継先や現金対価を含む証券マスターを管理しましょう。上場廃止イベントでは、保有者が実際に受け取った内容に応じてポジションを決済または転換する必要があります。詳細はイベントや金融商品によって異なるため、汎用的な「最終価格」ルールですべてを表すことはできません。
| イベント | 保有資産の変化 | 検討すべきバックテスト上の処理 |
|---|---|---|
| 現金買収 | 買収条件に基づく現金 | 有効日に現金の受取額を記録する |
| 株式交換による合併 | 承継企業の株式 | 交換比率を適用し、承継証券として運用を続ける |
| 破産による株式の消却 | 回収可能価値はわずか、またはゼロ | 該当する分配または消却の記録に基づいてポジションを処理する |
間違い3：ユニバースを補修して、リターンの仕組みを見落とす
過去の構成銘柄を追加して解決できるのは、銘柄選択の問題だけです。リターン系列が最後の通常終値で止まっていれば、上場廃止リターンが抜けている可能性があります。上場廃止リターンを追加しても、終端イベントをすでに含む価格系列に適用すれば、損失を二重に計上することになります。ベンダーごとに規約は異なり、項目名だけではファイルの規約を判断できないこともあります。
ある株が$10から$1に下落し、その後、上場廃止時の最終リターンが−80%と報告されたとします。まず価格下落を90%と計算し、そこに別の上場廃止リターン−80%を掛けると、合計損失は不自然な98%になります。同じ値動きの重複する部分を表した2つの指標を組み合わせてしまうのが間違いです。
ポートフォリオのリターンを構築する前に、通常リターンに分配金と上場廃止時の結果が含まれるかどうか、また各リターンがどの日付からどの日付までを対象とするかを記録しましょう。既知の企業行動をいくつか選び、生データから最終的なポートフォリオ価値まで照合します。イベントをまたいで保有したポジションも含めましょう。証券単位のチャートが妥当に見えても、台帳では受取額が誤った日に計上されていることがあります。
銘柄が消えたら、その理由を説明すべきイベントとして扱いましょう。データファイルに記録されなくなったからといって、その企業の価値がなくなったと推測してはいけません。
上場廃止を考慮したバックテストをどう確認するか
Sharpeレシオを比較する前に、銘柄数とデータの網羅性を確認しましょう。各年について、適格証券数、上場廃止となった証券数、未解決のデータ問題を理由に除外した証券数を報告します。そのうえで、異なる理由による退出例をいくつか調べ、各ポジションの最終的なポートフォリオ価値まで追跡します。
上場廃止銘柄を含めた場合と含めない場合で同じ戦略を実行し、その差はデータ品質を診断する材料として捉えましょう。それだけで補正後の運用成績が得られるわけではありません。ユニバースのルール、リターンの規約、イベントのタイミングは、検証したい問いに合わせる必要があります。保有開始したすべての銘柄、またいだ企業行動、残した価値を説明できる台帳があってこそ、結果を正しく把握できます。
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