你的選擇權回測用了從未成交過的中間價

選擇權回測可能顯示以中間價乾淨俐落地進場、再以中間價出場，最後得到整齊的獲利，卻沒有任何訂單能真正捕捉到這筆獲利。中間價是算術結果，不是成交承諾：當買權的買價是 $1.00、賣價是 $1.20 時，$1.10 只是兩個掛單價格之間的標記。它可以用來估算持倉價值，但不能證明買方或賣方會在這個價格與你成交。

我看過研究不小心落入這種問題，因為中間價資料看起來比買價和賣價平滑，也讓策略比較變得容易。問題在於，估值慣例悄悄變成了執行模型。許多績效失真都源自 3 種錯誤。

錯誤 1：把每個中間價都當成成交價

假設回測以 $1.10 的中間價買進一口買權，之後以 $1.18 賣出，報告顯示獲利 8 美分。但如果兩次報價的價差都是 10 美分，跨價差成交就得以 $1.20 的賣價買進，再以 $1.08 的買價賣出：還沒算手續費就已經虧損 12 美分。

常見的失真結果，是某個策略交易頻繁、每筆交易只賺一點，而且在許多契約上看起來都穩健。它的優勢可能根本不比被抹去的價差大。中間價仍可當作參考標記，尤其是估算投資組合價值時；但執行模型需要明確指定價格方向和成交假設。

錯誤 2：相信毫無生命跡象的報價

選擇權報價可能一直沒有變動，即使標的資產價格正在移動、市場暫停，或顯示的市場已經消失。若回測在每次決策時都取用最新的買價和賣價，就可能一再沿用舊的中間價，彷彿交易者當下還能據此下單。標的資產的新價格不會讓選擇權報價也跟著更新。

這類失真會呈現為一條平靜得可疑的選擇權權益曲線：滑價尖峰很少、成交價格精確到分，而且交易的契約整天幾乎沒有更新報價。追蹤報價時間，並依照市場和策略設定合適的門檻，拒絕或降低超過門檻的觀測值權重。也要確認買價和賣價皆為正值、順序合理，且搭配的顯示數量可信。買賣價交叉或買價為零，應視為需要處理的資料狀況，而不是撿便宜的機會。

有次在安靜的午後，我看著一串選擇權報價像凍結了一樣，標的資產卻還在持續跳動。這提醒了我，整齊的報價表不等於活躍的市場。

錯誤 3：把顯示數量當成自己的成交量

即使報價夠新、價差也合理，它呈現的仍只是行情資料流擷取當下的顯示資訊。若賣價顯示 1 口，而回測買進 10 口，卻讓 10 口全部以同一個賣價成交，就等於假設報價從未顯示的深度存在。如果策略在中間價掛限價單，之後只因標的資產價格觸及該價位就假定成交，等於假設你排在隊伍前面，而且市場有交易穿越你的掛單價格。

部位越大，失真通常越嚴重。單口測試看似合理，投資組合結果卻近乎線性擴大至 50 口，沒有增加價差成本，也沒有漏掉任何成交。盡可能將成交數量限制在觀察到的顯示數量內；否則，就採用透明的市場衝擊假設，並進行敏感度分析。對於被動掛單，應要求有交易價格穿越限價的證據，或保守地模擬排隊順位和部分成交。單靠 K 線的高點或低點，無法判斷你的訂單是否排在隊伍最前面。

選擇權回測該如何處理中間價？

把估值和交易分開。記錄每次決策所用的買價、賣價、報價時間和數量。依照明確訂定的估值規則為庫存估值，再以可成交的價格方向，或有文件記載的限價單模型，模擬買進和賣出。佣金和交易所費用要另外計入；價格模擬得再寫實，也不會自動包含所有成本。

接著，根據幾種明確的假設比較結果：以中間價估值、以買價和賣價成交，以及價差更寬或成交率更低的情境。如果策略論點只有在中間價成交的假設下才成立，研究找到的其實是市場進入的問題，還不能算是已證實的交易優勢。這項區分在選擇權交易中特別重要，因為價差寬、顯示數量少，可能讓回測中最吸引人的交易也最難實際成交。