Tasapainotus näytti edulliselta, kunnes laskimme spreadin

Klo 09:00 UTC poikkileikkaava kryptofutuuristrategiamme halusi kierrättää 200 000 dollaria kymmenen perpetual-sopimuksen kesken. Jälkitestin mukaan kaupankäyntikustannus oli 4 korkopistettä. Paperikaupassa saman signaalin ja saman kaupankäyntipaikan palkkiotason kustannusarvio oli hieman yli 20.

Palkkiotaulukossa ei ollut mitään vikaa. Olimme laskeneet palkkion ja kutsuneet sitä toteutuskustannukseksi. Virhe jäi huomaamatta, koska strategia kävi kauppaa likvideillä markkinoilla, käytti maltillisia toimeksiantoja ja vaihtoi positioita vain kerran päivässä. Jokainen näistä seikoista kuulosti rauhoittavalta, kunnes kysyimme, millä hinnalla toimeksiannot oikeasti voitaisiin toteuttaa.

Tämä tasapainotus oli hyödyllinen purkaa osiin. Se osoitti, miten edullisilta näyttävän jälkitestin kustannukset voivat silti jäädä liian pieniksi, jos markkinahintaa käsitellään ikään kuin sitä olisi saatavilla rajattomasti.

Aloitimme toimeksiantolistasta. Strategia oli pitkä viidessä vahvimmassa sopimuksessa ja lyhyt viidessä heikoimmassa, kaikissa yhtä suurella dollaripainolla. Useimpia positioita piti säätää noin 20 000 dollarilla. Yhdessä sopimuksessa muutos oli vain 3 400 dollaria, toisessa 31 000 dollaria. Jälkitesti hinnoitteli jokaisen kaupan kynttilän sulkuhintaan ja veloitti sen jälkeen kaupankäyntipaikan 2 korkopisteen taker-palkkion kummaltakin puolelta.

Paperikaupan arvio ei ollut lupaus toimeksiannon toteutumisesta. Se oli kustannusmalli: päätöshetken havaittu spread sekä toimeksiannon kokoon ja viimeaikaiseen kaupankäyntivolyymiin perustuva markkinavaikutusarvio, johon lisättiin pieni varaus toimeksiannon lähettämiseen ja toteutukseen kuluvalle ajalle. Viimeksi mainittu varaus oli tarkoituksella karkea. Epävarmuuden häivyttävä malli tuntuu rauhoittavalta mutta auttaa huonosti.

Tarkistimme ensin spreadin. Signaali laskettiin valmiista yhden minuutin kynttilästä, joten strategia saattoi lähettää toimeksiannon vasta kynttilän sulkeuduttua. Kullekin sopimukselle poimimme parhaan osto- ja myyntihinnan, joka oli saatavilla, kun toimeksianto olisi saapunut kaupankäyntipaikkaan. Keskihinta oli vertailukohta, ei toteutettavissa oleva hinta. Osto alkaa myyntilaidasta, myynti ostolaidasta.

Pelkkä tämä ero selitti keskimääräiselle sopimukselle noin 8 korkopistettä meno-paluukaupassa. Luku vaihteli sopimuksittain ja minuuteittain. Likvideimmän sopimuksen spread oli lähempänä 2 bp:tä per puoli. Ohuemman sopimuksen spread leveni 9 bp:hen. Saman spread-luvun käyttäminen jokaiselle toimeksiannolle olisi peittänyt juuri sen vaihtelun, jonka halusimme nähdä.

Seuraavaksi tarkastelimme kokoa. 20 000 dollarin markkinaosto voi usein osua parhaaseen myyntihintaan kuluttamatta paljon syvyyttä, mutta ”usein” riippuu senhetkisestä tarjouskirjasta. Arvioimme markkinavaikutuksen käymällä läpi näkyvät hintatasot tilannekuvassa: kuinka paljon noteerattua arvoa kullakin hinnalla oli ja mikä olisi volyymipainotettu keskihinta, kun toimeksiannon täyttämiseen tarvittavat tasot kulutetaan. 31 000 dollarin muutoksen kohdalla tilannekuva viittasi noin 6 bp:n lisäkustannukseen keskihintaan verrattuna. 3 400 dollarin toimeksianto vaikutti arvioon vain vähän.

Tilannekuva oli itsessäänkin epätäydellinen. Se näytti näkyvän syvyyden, ei piilevää likviditeettiä tai sitä, mitä olisi jäljellä toimeksiantomme saapuessa. Kryptomarkkinoiden tarjouskirjat voivat muuttua havainnon ja lähetyksen välillä; harvoihin tilannekuviin perustuva jälkitesti ei pysty rekonstruoimaan tarjousjonoa tarkasti. Käytimme tarjouskirjaa uskottavan kustannushaarukan rajaamiseen ja vertasimme arviota paperikaupan toteutuksiin nähdäksemme, oliko arvio järjestelmällisesti liian optimistinen.

Ajoimme tasapainotuksen kolmella oletuksella. Spreadin ylittäminen ilman syvyyden huomioimista tuotti 12 bp:n meno-paluuarvion. Näkyvän tarjouskirjan läpikäynti nosti arvion 18 bp:hen. Kun lisäsimme kaupankäyntipaikan palkkiot ja 2 bp:n viivevarauksen per puoli, arvioksi tuli noin 22 bp. Tarkka luku riippui toimeksiantolistasta ja tarjouskirjan tilannekuvasta; suunta ei muuttunut.

Tämä ei ollut syy hylätä strategiaa. Se oli syy ajaa jälkitesti uudelleen kustannuksilla, jotka reagoivat sen ehdottamiin kauppoihin. Lisäsimme spread- ja markkinavaikutusarviot jokaiselle toimeksiannolle, pidimme palkkiot raportissa erillään ja kirjasimme jokaisen simuloidun toteutuksen yhteyteen vertailuhinnan, aikaleiman ja oletetun toteutustavan.

Seuraavassa paperikaupassa yhden sopimuksen toimeksianto jaettiin pienempiin eriin, koska ensimmäinen erä kulutti odotettua enemmän syvyyttä. Strategian signaali ei muuttunut. Toteutus muuttui, ja se riitti muuttamaan kustannusten kohdistusta.

Jos jälkitestisi mukaan tasapainotus maksaa vain palkkion, pyydä sitä näyttämään jokaisen toteutuksen taustalla oleva hinta, koko ja saatavilla oleva likviditeetti. Uskottava vastaus alkaa näistä yksityiskohdista, ei yhdestä ”slippage”-nimisestä luvusta.