这次调仓看起来成本很低，直到我们算上价差

在 09:00 UTC，我们的横截面加密货币期货策略希望在 10 个永续合约之间调仓 $200,000。回测报告显示交易成本为 4 个基点。使用相同信号和交易场所费率等级的模拟盘运行，估算成本则略高于 20。

手续费标准没有问题。我们只计算了手续费，就把它称作执行成本。这个错误一直没被发现，是因为策略交易的是流动性充足的市场，订单规模适中，而且每天只调仓一次。这些说法听起来都让人放心，直到我们追问：订单实际上能以什么价格成交？

这次调仓很适合拿来拆解分析。它说明了，若把市场价格当成可无限量成交的价格，低手续费回测仍可能低估成本。

我们先看订单列表。策略做多表现最强的 5 个合约，做空表现最弱的 5 个合约，各合约的美元权重相同。大多数仓位需要调整约 $20,000。一个合约只需调整 $3,400，另一个则需要调整 $31,000。回测将每笔交易都按该 K 线的收盘价估值，然后对买卖双方分别计入交易场所 2 个基点的 taker 手续费。

模拟盘估算并不保证订单一定能成交。它是一种成本模型：决策时观察到的价差，加上根据订单规模和近期成交量估算的冲击成本，再加上少量用于覆盖下单和成交所需时间的成本。最后这部分估算有意保持粗略。让不确定性消失的模型听起来更令人安心，实际用处却更小。

我们先检查价差。信号根据一根已完成的 1 分钟 K 线计算，因此策略只能在该 K 线收盘后提交订单。对于每个合约，我们取订单到达交易场所时可见的最优买价和最优卖价。中间价只是基准，并非可执行价格。买单从卖价开始成交；卖单从买价开始成交。

光是这项差异，平均每个标的的往返成本就约为 8 个基点，而且不同合约和分钟间差异很大。流动性最好的合约单边价差接近 2 bp。流动性较差的合约则扩大到 9 bp。若所有订单都套用同一个价差数值，我们就会掩盖最需要看清的差异。

接下来是订单规模。$20,000 的市价买单通常可以吃掉最优卖价上的挂单，而不会消耗太多深度，但能否如此取决于当时的订单簿。我们通过逐档扫过可见盘口来估算冲击成本：查看每个价位上的报价金额，并计算需要消耗足够档位以完成订单时的成交量加权平均价。对于 $31,000 的调整，盘口快照显示相对于中间价会产生约 6 bp 的额外成本。$3,400 的订单对估算值几乎没有影响。

而且盘口快照本身也不完美。它只显示挂单深度，看不到隐藏流动性，也无法反映我们的订单到达时还剩多少流动性。加密货币盘口可能在观察到下单之间发生变化；基于稀疏快照构建的回测，无法精确还原队列情况。我们用盘口数据圈定合理的成本范围，再与模拟盘成交记录对比，看看估算是否存在系统性偏低。

我们用 3 种假设模拟了这次调仓。计入跨越价差的成本、忽略盘口深度，往返成本估算为 12 bp。逐档扫过可见盘口后，估算升至 18 bp。再加上交易场所手续费，以及单边 2 bp 的延迟成本，估算值约为 22 bp。具体数字取决于订单列表和盘口快照，但成本上升的趋势不会变。

这并不意味着要放弃策略，而是要用会随拟议交易变化的成本重新运行回测。我们为每笔订单加入价差和冲击成本估算，在报告中单独列出手续费，并为每笔模拟成交记录基准价格、时间戳和假设的执行方式。

下一次模拟盘运行中，一个合约的订单被拆分成了更小的分批订单，因为第一批消耗的盘口深度超出预期。策略信号没有变化，执行方式变了，而这足以改变成本归因。

如果你的回测显示一次调仓只产生手续费，就要求它列出每笔成交背后的价格、规模和可用流动性。令人信服的答案要从这些细节入手，而不是只给出一个标着“滑点”的数字。