O rebalance parecia barato até contabilizarmos o spread

Às 09:00 UTC, a nossa estratégia transversal de futuros de cripto queria redistribuir $200,000 por dez contratos perpétuos. O backtest indicava um custo de negociação de 4 pontos base. A simulação em papel, com o mesmo sinal e o mesmo escalão de comissões da plataforma, estimava pouco mais de 20.

Não havia nada de errado na tabela de comissões. Tínhamos contabilizado a comissão e chamado a isso custo de execução. O erro passou despercebido porque a estratégia negociava em mercados líquidos, usava ordens moderadas e só fazia o rebalanceamento uma vez por dia. Cada uma destas características parecia tranquilizadora, até perguntarmos a que preço as ordens poderiam realmente ser executadas.

Este rebalanceamento foi um bom exemplo para analisar em detalhe. Mostrou como um backtest com comissões baixas pode, ainda assim, subestimar os custos ao tratar o preço de mercado como se estivesse disponível em quantidade ilimitada.

Começámos pela lista de ordens. A estratégia estava comprada nos cinco contratos mais fortes e vendida nos cinco mais fracos, com pesos iguais em dólares. A maioria das posições precisava de um ajuste de cerca de $20,000. Num contrato, bastavam $3,400; noutro, eram necessários $31,000. O backtest avaliava todas as transações ao preço de fecho da vela e depois aplicava a comissão taker de 2 pontos base da plataforma a cada lado.

A estimativa em papel não garantia uma execução. Era um modelo de custos: o spread observado perto da hora da decisão, mais uma estimativa de impacto baseada no tamanho da ordem e no volume negociado recentemente, com uma pequena margem para o tempo necessário para enviar e executar a ordem. Essa última margem era deliberadamente aproximada. Um modelo que faz desaparecer a incerteza é mais reconfortante do que útil.

Começámos por verificar o spread. O sinal foi calculado a partir de uma vela de um minuto concluída, por isso a estratégia só podia enviar a ordem depois do fecho dessa vela. Para cada contrato, consultámos a melhor oferta de compra e de venda disponível quando a ordem chegaria à plataforma. O ponto médio servia de referência, não era um preço executável. Uma compra começa na oferta de venda; uma venda começa na oferta de compra.

Só essa diferença explicava cerca de 8 pontos base de ida e volta para o ativo médio. Variava consoante o contrato e o minuto. No contrato mais líquido, rondava 2 bp por lado. Num contrato menos líquido, o spread chegava a 9. Aplicar um único valor de spread a todas as ordens teria ocultado precisamente a variação que precisávamos de observar.

Depois veio o tamanho. Uma ordem de compra a mercado de $20,000 consegue muitas vezes atravessar a melhor oferta de venda sem consumir muita profundidade, mas esse «muitas vezes» depende do livro naquele momento. Estimámos o impacto percorrendo os níveis visíveis na fotografia do livro: quanto valor cotado havia a cada preço e qual seria o preço médio ponderado pelo volume após consumir níveis suficientes para executar a ordem. Para o ajuste de $31,000, a fotografia indicava cerca de 6 bp de custo adicional face ao ponto médio. A ordem de $3,400 quase não alterava a estimativa.

E a própria fotografia era imperfeita. Mostrava a profundidade visível, mas não a liquidez oculta nem o que restaria quando a nossa ordem chegasse. Os livros de cripto podem mudar entre a observação e o envio da ordem; um backtest baseado em fotografias espaçadas não consegue reconstruir essa fila com precisão. Usámos o livro para delimitar um custo plausível e depois comparámo-lo com as execuções em papel, para ver se a estimativa era sistematicamente otimista.

Simulámos o rebalanceamento com três premissas. Atravessar o spread sem considerar a profundidade dava uma estimativa de 12 bp de ida e volta. Percorrer o livro visível elevava-a para 18 bp. Somando as comissões da plataforma e uma margem de 2 bp por lado para o atraso, a estimativa chegava a cerca de 22 bp. O valor exato dependia da lista de ordens e da fotografia do livro; a tendência era clara.

Isso não era motivo para abandonar a estratégia. Era motivo para voltar a correr o backtest com custos que acompanhassem as transações propostas. Acrescentámos estimativas de spread e impacto por ordem, mantivemos as comissões separadas no relatório e registámos a referência, a marca temporal e o método de execução assumido junto de cada execução simulada.

Na simulação em papel seguinte, dividimos a ordem de um contrato em parcelas menores, porque a primeira parcela consumiu mais profundidade do que esperávamos. O sinal da estratégia não mudou. A execução mudou, e isso bastou para alterar a atribuição dos custos.

Se o seu backtest diz que um rebalanceamento custa apenas a comissão, peça-lhe que mostre o preço, o tamanho e a liquidez disponível por trás de cada execução. Uma resposta convincente começa por esses detalhes, não por um único número com o rótulo «slippage».