スプレッドを計算に入れると、リバランスは割安ではなかった

09:00 UTC、私たちのクロスセクション型暗号資産先物戦略は、10銘柄の無期限先物にわたって$200,000を入れ替えようとしていました。バックテストが示した取引コストは4ベーシスポイントでした。同じシグナルと取引所の手数料ティアを使ったペーパー運用では、見積もりは20を少し超えていました。

手数料体系に問題があったわけではありません。手数料を計算し、それを執行コストと呼んでいたのです。この誤りが見過ごされていたのは、流動性の高い市場で、控えめな注文を使い、売買を1日1回しか行わない戦略だったからです。どの説明も安心材料に聞こえましたが、注文が実際にどの価格で約定できるのかを考えるまでは、の話でした。

このリバランスは、コストを分解して調べるのにうってつけでした。市場価格で無制限の数量を取引できるかのように扱うと、手数料の低いバックテストでもコストを過小評価することがよくわかりました。

まず注文一覧を確認しました。戦略は最も強い5銘柄をロング、最も弱い5銘柄をショートし、ドル建ての配分は均等でした。ほとんどのポジションで調整が必要な金額は約$20,000でした。ある銘柄はわずか$3,400、別の銘柄は$31,000でした。バックテストでは、すべての取引をバーの終値で評価し、売買それぞれに取引所の2ベーシスポイントのテイカー手数料を加算していました。

ペーパー運用の見積もりは、約定を保証するものではありません。これはコストモデルです。判断時点の観測スプレッドに、注文サイズと直近の取引量に基づくインパクトの推定値を加え、注文の送信と執行にかかる時間の分を少し上乗せしています。最後の上乗せは、意図的に大まかなものにしました。不確実性を消し去るモデルは、役に立つというより安心感を与えるだけです。

最初にスプレッドを確認しました。シグナルは確定済みの1-minuteバーから計算されるため、戦略が注文を送れるのはそのバーが閉じた後です。各銘柄について、注文が取引所に届く時点での最良買い気配と最良売り気配を調べました。ミッド価格は比較基準であり、実際に約定できる価格ではありません。買いはアスクから始まり、売りはビッドから始まります。

この差だけで、平均的な銘柄の往復コストは約8ベーシスポイントになりました。値は銘柄や分ごとに変わります。最も流動性の高い銘柄は片道2 bpに近い一方、流動性の薄い銘柄では9 bpまで広がりました。どの注文にも同じスプレッドを当てはめていたら、把握する必要があったばらつきが見えなくなっていたでしょう。

次に注文サイズです。$20,000の成行買いなら、最良売り気配の板を大きく削らずに約定できることがよくあります。ただし、その「よく」は、その時点の板次第です。スナップショットに表示された価格帯をたどって、インパクトを推定しました。各価格にどれだけの建値通貨ベースの数量があり、注文を満たすだけの価格帯を消化した場合に、出来高加重平均価格がいくらになるかを見ます。$31,000の調整では、スナップショット上、ミッド価格に対して追加コストが約6 bpと見積もられました。$3,400の注文では見積もりはほとんど動きませんでした。

もちろん、スナップショット自体も不完全です。表示された板の厚みはわかりますが、隠れた流動性や注文が届く時点で板に残っている数量まではわかりません。暗号資産の板は観測から注文送信までの間にも変わります。まばらなスナップショットを使ったバックテストでは、その時点の注文順位を正確には再現できません。板情報で妥当なコストの範囲を見積もり、ペーパー運用の約定と比べて、見積もりに継続的な楽観バイアスがないかを確認しました。

3つの前提でリバランスを試算しました。スプレッドをまたぐコストだけを計上し、板の厚みを無視すると、往復コストは12 bpでした。表示された板をたどると18 bpに上がりました。さらに取引所手数料と、遅延分として片道2 bpを加えると、見積もりは約22 bpになりました。正確な値は注文一覧と板のスナップショット次第ですが、コストが増えるという結果は変わりませんでした。

だからといって、戦略をやめる必要はありませんでした。取引コストが提案された売買に応じて変わるように、バックテストをやり直す必要がありました。注文ごとにスプレッドとインパクトを推定し、レポートでは手数料を別項目にし、各シミュレーション約定に比較基準、タイムスタンプ、想定した執行方法を記録しました。

次のペーパー運用では、ある銘柄の注文を小さなクリップに分割しました。最初のクリップが予想以上に板を消化したためです。戦略のシグナルは変わりませんでした。執行方法が変わり、それだけでコストの内訳も変わりました。

バックテストでリバランスのコストが手数料分だけと表示されたら、すべての約定について、価格、数量、その時点で利用できた流動性を示すよう求めてください。納得できる説明は、「スリッページ」と書かれた単一の数字ではなく、そうした具体的な情報から始まります。